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齐鲁证券:对于市场研究框架的思考

2019-10-09 17:17:03来源:励志吧0次阅读

齐鲁证券:对于市场研究框架的思考 2014-09-1 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

危机后大行情比较,为何可比较研究区间是这三个?危机后A股三次大行情具有典型的共性:都是国内货币经济或财政政策向好与海外流动性宽松共振推升的:第一次是2010.09,美国qe2导致的全球流动性扩张;第二次是2012.12,海外欧债与美国政府财政预算初步好转后,日元大幅贬值导致的全球流动性推升;第三次2014.06,欧元区流动性与美国qe流动性扩张(可观察2月份开始的欧元区债券与美国债券收益率快速下行)。

国内比较的路径:以宏观经济增长的视角前两次行情的共性是一旦以PMI代表的经济环比扩张见顶,资本市场随后将会出现较大幅度的调整。我们认为本次也不会例外,之所以本次市场比上述两次表现的强劲,对宏观数据视而不见,背后主要的原因是以欧洲为代表海外流动性依旧在扩张。目前海外流动性扩张具有典型的衰退性质,环比难以继续改变。美国QE9月份将完成最后150亿美元的资产购买。尽管美联储强调在结束资产购买计划之后,仍有必要把联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)接近于零的水平保持相当一段时间,但QE的结束对全球流动性的影响显而易见。

从金融数据来看,未来经济需求的货币在6月份扩张后重新回到收缩的趋势中。7月份、8月份的货币政策总体仍处于收缩趋势中。对经济影响最大的地产,在目前的宽松的趋势下,并未出现明显好转。考虑到去年6月份第二周到九月份的第一周的低基数,9月份下旬地产销售增速可能重新下行,这意味着房地产新开工、投资增速可能重回下行趋势中。如果没有大的降息、降准等超强货币政策,宏观经济年内环比扩张趋势可能已经结束,以PMI为主的经济指标可能已经见顶。

海外比较的路径为何是十年期美债为指标?十年期国债代表海外流动性与风险偏好其实无论日本宽松、欧元区宽松或者是美国宽松,全球流动性都将推动美国十年期债券收益率下行(抑或观察美国VIX指数),背后是海外流动性扩张带来的风险偏好的扩张。

在我们的研究框架里,对市场影响的因素按照权重依次是海内、外流动性共振(海外流动性与国内政策预期)、国内政策落地与实体经济的微观层面、其他影响因素如沪港通个改革预期等(我们不认为改革本身推动市场的驱动力,而是改革预期是行驶在流动性及风险偏好水面上的船),如此一来,海外流动性继续改善(欧元区降息与宽松、美国尚未收紧)和国内宏观经济风险对于投资者来说哪个更重要,成为决定市场走势的重要判断的依据。除非当大家把考虑的因素重新转移到国内宏观经济的好坏上面。

诸如9月份公布的宏观数据可能会是拐点,但这仅仅是我们的预期,市场的预期并不一定与我们的预期一致。

一个可观察的指标是十年期美债收益率,因为一旦美债收益率上行,意味着海外流动性环比收紧、市场风险偏好下降。

从三次具有相同共性的危机后A股市场走势与十年期美债收益率走势来看,美债收益率下行过程中,A股见底,而每次A股见顶都是在美债收益率的上行后的某一时点。市场思考的影响市场的因素从风险偏好转移到经济的基本面时,一定是在海外流动性收紧的过程中,这是否意味着本次市场见顶也必须等到美债收益率见底回升之后呢?从现在来看,十年期美债收益率已经从底部回升了29个BP,这次A股能都走出独立行情么?

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